近期，世界黃金協會公布2020年黃金市場展望，認為金融方面和地緣政治方面的不確定性以及低利率可能會繼續支撐黃金投資需求。各國央行的凈黃金購買量可能仍保持強勁，即使會低于最近幾個季度的紀錄高位。市場勢頭和投機性持倉可能會使金價的波動率處于高位，而黃金價格波動和對經濟增長疲軟的預期可能導致短期內消費者需求疲軟。但從長期來看，印度和中國的結構性經濟改革將支撐黃金消費需求。

更多地緣政治風險+央行購金熱不退，2020年黃金表現有望更佳

展望2020年，世界黃金協會認為，投資者將面臨越來越多的地緣政治風險，并且許多之前擔憂的問題會被推遲而不是得到解決。此外，世界范圍的低利率水平可能會使股票價格居高不下，并且令其估值處于極端水平。在此背景下，該協會認為有充分理由相信黃金等避險資產將會有更好表現。

在2018年，全球中央銀行購買了有記錄以來最多的黃金，這些強勁的購買行為一直持續到2019年(年初至今)。由于投資者對高風險，低利率環境做出的反應，截至10月，黃金ETF的持倉量也創下了歷史新高。

圖1:央行凈買入，綠色柱代表凈買入，紅色柱代表凈賣出

圖2：北美、歐洲、亞洲和其他地區的黃金ETF(以及相似產品)持倉

圖3：標普500和黃金回報率對比波動率指數。其中紫色柱代表標普500回報率，黃色柱代表黃金回報率，而藍色柱代表波動率指數(即VIX恐慌指數)。從中可以看到，黃金通常在發生金融危機或債務危機時表現相對較好。

短中期持有黃金的主要驅動力之一，是其相對于其他資產的機會成本

世界黃金協會在報告中還指出，持有黃金的主要驅動力之一，尤其是在短期和中期，是相對于其他資產(如短期債券)持有黃金的機會成本。與債券不同，黃金沒有利息或股息，因為它并沒有信用風險。而這會使一些投資者望而卻步。但在一個約1/4全球國家主權債都以負名義利率(若去除通脹，該比例達到了驚人的70%)交易的環境中，持有黃金的機會成本幾乎可以忽略不計，甚至從某種角度來看，還能產生相對于負利率主權債為正值的“持有成本”。

全球貨幣政策已發生了180度大轉變。不到一年前，美聯儲董事會成員和美國投資者均預期利率至少在整個2019年將繼續上升。相反，在短暫的停頓之后，美聯儲在2019年三度降息，并有望在2020年至少再降息一次。

從歷史上看，在美聯儲政策從緊縮政策轉變為“保持利率不變”或“寬松”(我們目前所處的環境)后的一年中，黃金表現良好。此外，當實際利率為負時，黃金的年回報率在歷史上是長期平均水平的兩倍，即15.3%。即使實際利率保持在較低的正值水平，黃金的平均回報率也會出現較高增長。實際上，只有在實際利率顯著提高的時期(鑒于當前的市場條件，這是不太可能的結果)，黃金才會產生負收益。

以實際利率計的負利率債水平的激增進一步支持了這一點，過去四年中負利率債規模與金價之間的強正相關性亦為印證。在某種程度上，這說明人們對受貨幣政策干預的法定貨幣信心下降。

圖4：全球負利率債券規模對比黃金價格。其中紫色線代表全球負收益債券總量，而黃色線代表以美元計價的金價走勢。 

低利率環境也促使投資者增加其投資組合中的風險水平以獲得更高回報：要么購買較長期債券或購買低質量高風險的債券，要么干脆用股票或另類投資等風險更高的資產來替代。在這種環境下，黃金在降低股市風險、提供投資組合多樣化以及幫助投資者實現長期投資目標方面可能比債券更為有效。

圖5：不同實際利率環境下的黃金表現

短期黃金消費需求疲軟，但中印經濟改革支撐長期需求

世界黃金協會表示，地緣政治不確定性(包括宏觀經濟和貨幣政策)可能會導致類似于市場在2018年下半年所經歷的金價的大幅波動，因為投資者通常根據新的市場信息通過調整衍生品市場中的帶杠桿的頭寸來調整預期并改變持倉。更高的黃金價格波動性，加上對經濟增長疲弱的預期，可能導致短期內黃金消費需求疲軟。但是印度和中國的結構性經濟改革可能會支撐長期的黃金消費需求。

圖5：全球金飾需求，可以看到從2018年第四季度開始出現下滑

世界黃金協會指出，黃金的需求、供應、以及價格表現，都會受到以下四大驅動因素的影響：

①經濟擴張：經濟增長時期非常有利于金飾需求、科技用金量和利用黃金進行長期儲蓄的需求； 

②風險和不確定性：市場低迷往往會提振作為避險資產的黃金的投資需求； 

③機會成本：競爭品的價格，例如債券(通過利率)，貨幣和其他資產的價格，會影響投資者對黃金的態度； 

④市場勢頭：資本流動，持倉和價格趨勢可能促進或削弱黃金的表現。

在此背景下，世界黃金協會認為，盡管消費者需求可能疲軟，投機活動也可能加劇價格波動，但總體而言，黃金的投資需求仍將保持強勁，央行也將繼續其凈購金的趨勢。