經(jīng)歷過A股市場多輪牛熊轉(zhuǎn)換后的投資者幾乎都曾有過這樣的體會：歷史總是驚人的相似，每輪行情變換之前已有諸多跡象可循。

“本輪行情在A股7年熊市之后發(fā)生，滬指絕不可能只上漲一倍;6000點(diǎn)也是半山腰，突破6124點(diǎn)是必然，尤其是管理層對本輪牛市堅(jiān)定的態(tài)度，致使牛市的核心推動(dòng)力量更加強(qiáng)勁，所以，本輪牛市的基本目標(biāo)是10000點(diǎn)。”這是上一輪牛市漸近高潮之時(shí)，某券商研報(bào)提出的“萬點(diǎn)論”。

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然而，事情的發(fā)展與之預(yù)測截然相反，喧囂和狂躁過后，A股隨即墜落，滬指沖高5178點(diǎn)后遭遇腰斬。時(shí)移勢易，眼前的A股景象是大盤震蕩3200點(diǎn)，以“漂亮50”為代表的結(jié)構(gòu)性行情正在愈演愈烈，并在一定范圍內(nèi)引發(fā)了估值泡沫之憂。

2015年牛市期間，公募基金“團(tuán)購”創(chuàng)業(yè)板成風(fēng)，一家基金公司旗下多只基金集體重倉中小創(chuàng)的“獨(dú)門股”模式大行其道。而現(xiàn)在，公募基金抱團(tuán)“漂亮50”攻勢似乎已經(jīng)步入高潮期;2015年牛市沖頂過程中，創(chuàng)業(yè)板泡沫問題成為爭議熱點(diǎn);現(xiàn)在，市場人士開始不斷提及白馬股泡沫問題。

眼下的“漂亮50”，到底是體現(xiàn)了龍頭股的真正價(jià)值還是到了擠泡沫的時(shí)候?市場對此爭議頗多。或許，廣大投資者可以從機(jī)構(gòu)動(dòng)向，比如參照公募基金二季報(bào)所公開披露信息，來把脈市場接下來潛在的運(yùn)行邏輯。

基金“抱團(tuán)”持倉效應(yīng)演變

中國的公募基金已經(jīng)站上了新臺階，資產(chǎn)管理規(guī)模歷史性地突破了10萬億元大關(guān)。據(jù)長城證券統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月末，國內(nèi)公募基金總數(shù)達(dá)到4355只，資產(chǎn)凈值達(dá)到100155.14億元，環(huán)比增幅9.48%，資產(chǎn)規(guī)模創(chuàng)出歷史新高。

10萬億體量并非意味著基金市場存在將近千萬的增量資金入市，增量貢獻(xiàn)主要源自貨幣市場基金。二季度貨幣基金占公募總資產(chǎn)的比重歷史性地超越了“半壁江山”，環(huán)比增長7.39個(gè)百分點(diǎn)至53.29%。貨幣基金主要投資于現(xiàn)金、存款、短融、短期的銀行定期存款、大額存單、債券回購、央票、債券等金融工具，但卻不能投資于高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場。

與貨幣基金擴(kuò)張形勢不同的是，投向股票市場的權(quán)益類基金在10萬億公募盤中占比則在繼續(xù)下降，并首次跌破30%，無論混合型基金還是股票型基金占比均有所下降。從基金二季報(bào)反映的情況來看，不足3萬億規(guī)模的權(quán)益類基金對股票市場的偏好有所上升。長城證券統(tǒng)計(jì)顯示，二季度末，主動(dòng)管理的權(quán)益類基金平均股票倉位相較一季度末上升0.83個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到85.52%，其中股票型基金倉位上升0.65個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到88.23%;偏股混合型基金倉位上升1個(gè)百分點(diǎn)為82.81%。依據(jù)主動(dòng)管理權(quán)益類基金近十年來各季度股票倉位變動(dòng)，主動(dòng)管理股票型基金倉位處于歷史最高水平;混合型基金倉位仍處于歷史中位水平。

從上述基金倉位的角度來看，未來這一機(jī)構(gòu)投資者加倉帶動(dòng)A股市場向上的能量較為有限，而更多可能是在行業(yè)切換中帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會。從剛剛過去的二季度情況來看，公募持倉變化與市場的結(jié)構(gòu)性行情表現(xiàn)相一致。二季度，滬深300、上證50指數(shù)分別上漲6.1%、3.65%，兩者的表現(xiàn)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板同期4.68%的跌幅。依據(jù)招商證券對于基金二季報(bào)的統(tǒng)計(jì)，二季度公募基金大幅加倉主板，減倉創(chuàng)業(yè)板，對創(chuàng)業(yè)板配置的比例下降7.5%。

從大類行業(yè)配置的角度來看，二季度基金大幅減倉中游行業(yè)，繼續(xù)大幅加倉消費(fèi)和金融地產(chǎn)，其中對消費(fèi)服務(wù)的整體配置比例達(dá)到26.6%，距離歷史最高2011年四季度的30%僅有3.4個(gè)百分點(diǎn)的距離。另從細(xì)分行業(yè)的持倉變動(dòng)來看，二季度主動(dòng)偏股型公募基金大幅加倉非銀金融、電子、食品飲料、家電;小幅加倉銀行、有色、輕工;大幅減持機(jī)械、公用環(huán)保、建筑裝飾、國防軍工、電氣設(shè)備等偏中游行業(yè)。其中，電子超越醫(yī)藥成為基金第一大重倉行業(yè)，整體配置比例約為13%。龍頭股海康威視(002415.SZ)由158只基金累計(jì)持倉1.659億股，較一季度增持了2683.65萬股。在基金大幅加倉過程中，二季度海康威視單季漲幅高達(dá)54.2%，成為其A股上市以來上漲幅度最大的一個(gè)月份。

從個(gè)股持倉來看，中國平安(601318.SH，02318.HK)成為第一大基金重倉股，截至6月末，653只基金累計(jì)持有中國平安6.896億股，持倉市值高達(dá)342.1億元，占流通股的比重6.37%。機(jī)構(gòu)買盤之下，二季度中國平安單季漲幅達(dá)34.56%。第二大重倉股格力電器(000651.SZ)，由592只基金累計(jì)持倉5.357億股，市值220.54億元。第三大基金重倉股是兩市第一高價(jià)股貴州茅臺(600519.SH)，由456只基金持倉3968.4萬股，市值187.2億元。

長江證券分析師張宇生認(rèn)為，基金中報(bào)中配置結(jié)構(gòu)的變化要比配置行業(yè)的變化更為關(guān)鍵。2017年的市場是龍頭的盛宴，繼一季度龍頭公司配置占比大幅提升之后，二季度這一趨勢仍然持續(xù)，或許將是未來很長一段時(shí)間內(nèi)基金公司配置中最值得關(guān)注的趨勢，公募基金或許將從分散配置重新回到集中配置。

談及基金資產(chǎn)配置，不得不談5只“國家隊(duì)基金”的動(dòng)向。2015年股市大跌期間，證金公司曾經(jīng)出資2000億元發(fā)起設(shè)立華夏新經(jīng)濟(jì)、易方達(dá)瑞惠、嘉實(shí)新機(jī)遇、南方消費(fèi)活力、招商豐慶5只基金，分別由華夏、易方達(dá)、嘉實(shí)、南方、招商等國內(nèi)5家大型、老牌基金公司負(fù)責(zé)運(yùn)營，每只初始規(guī)模400億元。

成立以來，國家隊(duì)基金的一舉一動(dòng)分外引人關(guān)注，一度成為市場投資的風(fēng)向標(biāo)之一。二季度，國家隊(duì)5只基金重倉了37只個(gè)股，整體風(fēng)格偏好低估值的藍(lán)籌，其中銀行股、消費(fèi)股成兩大超配板塊。伊利股份(600887.SH)同時(shí)被4只國家隊(duì)基金持有。其中，華夏新經(jīng)濟(jì)基金、南方消費(fèi)活力基金、嘉實(shí)新機(jī)遇基金、招商豐慶基金分別持有4411.92萬股、3104.53萬股、3026.65萬股、1571.78萬股。國家隊(duì)基金的眷顧也推動(dòng)了伊利股份的上漲，二季度漲幅18%。而易方達(dá)瑞惠、嘉實(shí)新機(jī)遇基金均將格力電器作為第一大重倉股，持倉分別為1746.74萬股、2723.85萬股。格力電器二季度上漲30%，為兩只國家隊(duì)基金凈值增長帶來一定貢獻(xiàn)。

“在二季度的投資操作上，本基金繼續(xù)保持中性倉位，重點(diǎn)配置低估值藍(lán)籌個(gè)股。”南方消費(fèi)活力二季報(bào)顯示，二季度后半段，在低估值藍(lán)籌股票較好反彈的帶動(dòng)下，市場總體指數(shù)在6月份也有所回升。在基本面保持平穩(wěn)的背景下，鑒于風(fēng)險(xiǎn)偏好在6月底時(shí)已經(jīng)有了較好恢復(fù)，因此，預(yù)計(jì)權(quán)益市場的三季度表現(xiàn)將略有壓力，但風(fēng)險(xiǎn)也不會太大。

實(shí)際上，在剛剛過去的二季度，不光是境內(nèi)的公募基金偏好價(jià)值藍(lán)籌，從來自滬港通、深港通的數(shù)據(jù)來看，外資對于A股“漂亮50”的偏好同樣高漲。在二季度的連續(xù)3個(gè)月，中國平安成為第一大成交活躍股，外資累計(jì)凈買入1068.2萬元中國平安。第二大成交活躍股是貴州茅臺，二季度累計(jì)凈買入2093.8萬元。其他成交活躍股還有海螺水泥、中國建筑、上海機(jī)場、恒瑞醫(yī)藥、上汽集團(tuán)、招商銀行等。

富達(dá)中國區(qū)業(yè)務(wù)主管徐路雁對A股藍(lán)籌股價(jià)值給予了肯定。他稱，中國很多大藍(lán)籌，市場上有很多人講是泡沫。“何謂泡沫?如果增長速度不能再維持，叫泡沫。很多公司作為藍(lán)籌股，在行業(yè)內(nèi)屬于龍頭企業(yè)。成為龍頭企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)的競爭力，可能在行業(yè)中有較高的定價(jià)權(quán)。在藍(lán)籌股里面，雖然過去一段時(shí)間股價(jià)增長速度非常快，但這也是恰恰反映了這些企業(yè)的價(jià)值所在。”

白馬股“泡沫”?

眼下的A股市場危、機(jī)并存，好的一面是外圍股市漲聲一片，美股延續(xù)8年牛市，港股恒指突破27000點(diǎn)，印度股指破萬點(diǎn)，而中國內(nèi)地市場的A股呢?最近一輪牛市啟動(dòng)時(shí)3200點(diǎn)，兩年半后仍是3200點(diǎn)。

鑒于兩年半來上市公司數(shù)量激增，A股大盤即上證綜指的波動(dòng)幅度儼然難以反映出A股市場運(yùn)行的全貌，相對而言，Wind全A指數(shù)更貼近實(shí)況。最近一輪牛市啟動(dòng)時(shí)Wind全A指數(shù)約為3500點(diǎn)，而今該指數(shù)在4300點(diǎn)一線波動(dòng)，30多個(gè)月來上漲幅度逾20%。若將此收益年化，每年A股市場的平均漲幅約8%，似乎也難言萎靡不振。

硬幣總有兩面，股市波動(dòng)也有不好的一面。如今貨幣政策進(jìn)入穩(wěn)健中性下半場，“一行三會”掀起一輪浩浩蕩蕩的“強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿、清通道”風(fēng)潮，使得增量資金入場變得困難，整個(gè)市場陷入存量資金在博弈，或者一定程度上減量博弈的格局，這也預(yù)示著A股市場并不存在牛市的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，新股擴(kuò)容不止，依據(jù)證監(jiān)會當(dāng)前每周批復(fù)約9家公司的節(jié)奏，一個(gè)月約有36、37家公司掛牌上市，在今年剩下的5個(gè)多月時(shí)間里，可能還會有接近200家公司上市。這成了小盤股殼價(jià)值日趨廉價(jià)的理由，用一些業(yè)內(nèi)人士的話來說，小股票可能還沒跌透。

但與之相反的是，格力、美的、海康威視、中國平安、恒瑞醫(yī)藥等“漂亮50”股票經(jīng)歷過一輪罕見的強(qiáng)勢上漲后股價(jià)均已翻番，而有關(guān)其股價(jià)是否透支了未來多年真實(shí)業(yè)績增長的擔(dān)憂已在業(yè)內(nèi)逐漸彌漫。如果股價(jià)走勢真的超越了基本面，那未來白馬股泡沫破滅無疑對市場將產(chǎn)生巨大影響。

從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)公募基金抱團(tuán)持倉效應(yīng)上演到極致之時(shí)，市場可能存在變盤的風(fēng)險(xiǎn)，2015年的創(chuàng)業(yè)板之殤就曾上演。今年以來，A股市場存在兩大持續(xù)的熱點(diǎn)題材，一是“漂亮50”，另一個(gè)則是新能源汽車，兩者均為基金持倉重鎮(zhèn)。

白馬股強(qiáng)勢上漲過程中也遭遇了來自公司內(nèi)部的減持壓力。7月26日，格力電器發(fā)布一則行政處罰決定書，該公司董事徐自發(fā)在5月22日不滿6個(gè)月的持有期限違規(guī)減持40萬股格力電器股份，盈利所得的283萬元?dú)w公司所有。與消費(fèi)龍頭相類似，最近強(qiáng)勢上漲的鋰電池龍頭也遭遇了來自董事、股東層面的減持。近日，贛鋒鋰業(yè)(002460.SZ)發(fā)布多份減持預(yù)披露公告顯示，公司股東楊滿英、李良學(xué)、徐建華、劉明、鄧招男擬減持超過100萬股。今年以來贛鋒鋰業(yè)累計(jì)上漲超過130%。劉明、鄧招男、徐建華、楊滿英四人均為公司副總裁。來自公司核心團(tuán)隊(duì)的減持使得鋰礦龍頭近日出現(xiàn)了5%左右的調(diào)整。

“漂亮50”也好，鋰電池新能源車也罷，近日均出現(xiàn)了不同程度的回撤，也讓市場對其未來走勢變得有所謹(jǐn)慎。高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰近日在一場基金高峰論壇上表示：“從2016年到今年，很多龍頭公司享受的利潤增長同時(shí)估值水平提升的過程，今后可能不會存在，更多是反映盈利增長所存在的內(nèi)生回報(bào)。資本市場對這類資產(chǎn)的投資回報(bào)預(yù)期可能要降低。甚至有些過頭的，未來的回報(bào)率可能會更低。”

不過，在海富通股票基金經(jīng)理呂越超看來，有別于“漂亮50”的基本面，鋰電池上游龍頭前景依舊向好。他近日在接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)表示，2019年甚至到2020年之后，電動(dòng)車主要原料鋰供需的缺口可能會比現(xiàn)在還大。他的理由是，擺在新進(jìn)入者面前的是較高的時(shí)間門檻：鋰離子從成型的礦進(jìn)入終端車中電池，周期是一年。如果是新開礦的話，鋰輝石基產(chǎn)能釋放大概需要三年以上的時(shí)間;如果是鹽湖的話，有效產(chǎn)能釋放需要五年。

在他看來，新能源車龍頭股的行業(yè)空間與市場占有率將進(jìn)一步提高，上游龍頭2年5倍的漲幅并非是它們股價(jià)、估值彈性釋放空間的盡頭。