長短期利差

美聯儲的臨時、意外降息，而且都超出市場預期，但是市場為什么不買賬，反而跌了呢？2020 年和 2008 年不太一樣，那個時候各國央行還是利率偏高位，央行的工具還有一些可以操作的空間，但是現在不一樣了，基本上沒有什么可操作的空間了，所以你很難再給出市場更樂觀的預期。

我們都知道長期債券的收益率正常情況下要高于短期的，所以利率的期限結構正常情況下應該呈現出典型的 contango 結構。因為隨著經濟正常增長，市場預期美聯儲的貨幣政策以調控通脹為主，遠期存在加息預期，所以經濟正常的時候，債券收益率曲線應該是標準的 contango 結構。

當市場出現流動性危機的時候，也就是市場短期缺錢，就容易推高短期收益率，即債券收益率曲線的近端開始不斷抬升，這個是典型的金融危機的一個特征。

所以當你發現近端收益率上行，從而導致長短期利差縮小的時候，往往是金融系統出現風險的征兆，這個時候，美聯儲所采取的措施就是釋放流動性，例如降息 25 個 bp，市場上流動充足之后，近端收益率下降，如果還不高，再次降息，因為基準利率有較大的下行空間，所以這個時候你降息，市場買你賬，由于政策的操作空間相對充足，所以市場預期經濟會隨著美聯儲的政策調控，而不斷恢復增長，遠期通脹預期上行，依然存在加息預期，所以遠端下跌不及近端，從而使得收益率曲線再次回到 contango 結構，這種放水是有效的。

但是，這次的問題在哪里呢？歐洲日本央行基本都是負利率了，美聯儲可以理解為全球央行的央行了，作為大國擔當，全球信用貨幣，你能像歐洲和日本央行那樣搞負利率嗎，那這樣的話，美元的信譽將會受到打擊。所以，市場認為美聯儲不可能采取負利率。

由于歐洲日本央行都是負利率了，美國低利率，這個時候你再降息，市場卻不買賬，主要是因為你已經沒有什么降息空間了，工具箱里的工具相對不足，給不了市場遠期一個很好的經濟復蘇的預期，所以遠端收益率也跟著下降，似的債券的收益率曲線在低位保持扁平結構，這個在高位保持扁平結構不一樣，高位扁平你有政策操作空間，你降息市場買你賬；低位扁平你政策操作空間不足，你降息市場不買賬。

這就是現在面臨的尷尬處境，過去一些常規的政策工具可能都會失效，會有越來越多的非常規的政策工具出來，甚至是創新的政策工具出來挽救下跌的金融資產以及實體經濟危機。